Investičná skupina Hartenberg miliardára Andreja Babiša spravuje aktíva v hodnote viac ako 1,2 miliardy eur. Jeho firmy zamestnávajú takmer päťtisíc ľudí. Portfólio sa tiahne od zdravotníctva cez nehnuteľnosti a e-shopy až k opravovniam lietadiel. Jeho súčasťou je aj druhá najväčšia sieť kliník na umelé oplodnenie v Európe FutureLife. Od vzniku v roku 2013 fond riadi investor Jozef Janov.
Bratia Jozef a Miroslav Janovovci vyrastali spolu v Poprade, pracovali v Penta Investments a sú spolu aj v Hartenbergu. Zodpovedajú za výkonnosť portfólia, ktorého základný kameň tvoria peniaze Andreja Babiša.
Bývalý český premiér presunul do Hartenbergu po vstupe do politiky časť svojho majetku (zhruba 400 miliónov eur) a nechal na bratoch a skupine ďalších manažérov, aby ho zhodnocovali aspoň o 15 percent ročne. Hartenberg je dnes pre Babišovcov druhým najpodstatnejším aktívom po agrochemickom koncerne Agrofert.
V rozhovore sa dočítate:
- Oplatí sa investovať do Nvidie, Berkshire Hathaway či Redditu?
- Prečo Janovovci kúpili do fondu Pumu, Under Armour a Boeing?
- Ako prebiehala kúpa Hamé za 160 miliónov eur a prečo nakoniec nevyšla?
- Ako sa bude v najbližších rokoch vyvíjať realitný trh v Bratislave, Prahe a Ľubľane?
- Aký je aktuálne najväčší trend v e-commerce?
Janovovci v rozhovore približujú, ako uvažujú o fondových a súkromných investíciách a čo si pri firmách všímajú. Ročne analyzujú zhruba sto akvizičných možností a na 25 až 30 dajú aj indikatívnu ponuku.
Aktuálne chcú vstúpiť na najmenej štyri nové trhy a veľké plány majú aj v realitách. Príležitosť vidia v odvetví tradičných pôšt, zato do projektov s hodnotou viac ako 100 miliónov eur už nechcú ísť.
Jedným z nich bola potravinárska firma Hamé, s ktorou sa v roku 2015 dohodli na kúpe za 160 miliónov eur. Keď mali potom právnici pripraviť zmluvy, predajca sa zrazu odmlčal, nedvíhal telefóny ani neotváral dvere priamo v sídle. Časom sa tak naučili neradovať, kým nie je investícia záväzne podpísaná.
Bratia Jozef (vľavo) a Miroslav Janovovci pracovali v Penta Investments a sú spolu aj v Hartenbergu. Zdroj: Ondřej Pýcha, Forbes
Hodnotenie firiem
Môžeme si na začiatok urobiť malú hru, že vymenujeme pár firiem a vy poviete, či by ste do nich investovali alebo nie?
Miroslav: Áno, nech sa páči.
Novo Nordisk.
Jozef: Drahý. Je to dobrá firma, ale analyzovali sme ju a z hľadiska násobkov je drahá. Cena je zhruba 30-krát EBITDA (hrubý zisk, pozn. red.) Sme fundamentálny investor a myslíme si, že keď niečo stojí 30-krát EBITDA, a pritom rastie okolo 15 percent ročne, tak je to už veľmi vysoko.
MJ: Nekupujem firmy s vysokými násobkami a ak áno, musí to byť niečo špeciálne ako Tesla v ranej fáze. Firma musí mať unikátny produkt na globálnej báze.
JJ: Práve som sa na to pozrel presnejšie a aktuálne je to 32,2-krát EBITDA a 50-krát čistý zisk.
Je to bublina?
JJ: Nemusí to byť bublina, ale príde nám, že niečo, čo stojí 32-krát EBITDA, je fakt drahé. Je to krásna firma a možno urobí nejaký nový liek a vyskočí vysoko, ale keď si mám napríklad vybrať Novo Nordisk za 50-násobok zisku alebo Tevu (Teva Pharmaceutical Industries) za sedemnásobok, tak zaujímavejšia je Teva.
LVMH?
MJ: Tam bude tiež vysoký násobok. Kedysi som to mal v portfóliu, ale záležalo by od konkrétnych čísel a násobkov. Keby to bolo nad pätnásť, tak asi nie. Nie je to nič špeciálne, čo by ma zaujalo. Nemusím mať vzťah k tomu produktu, ale musím veriť číslam a ďalším rastom.
JJ: Mali sme v portfóliu napríklad Hugo Boss ešte predtým, ako vystrelil a teraz išiel zase dole. Celkovo je otázne, aký bude sentiment na luxusné značky. Aktuálny trend bohatých ľudí aj celebrít je kupovať si veci, ktoré na prvý pohľad nekričia so značkou. Volá sa to quiet luxury.
Bytedance?
MJ: Čínske akcie nekupujeme vôbec. Čínske ani ruské.
JJ: Najviac som vždy prerobil na ruských akciách.
MJ: Okrem toho je v Číne problém s reportingom a dôveryhodnosťou čísel. Môžu reportovať čokoľvek a čísla nemusia zodpovedať realite.
Neveríte im alebo s nimi „nesúzniete“ ideologicky?
MJ: Jedno aj druhé.
JJ: Rusko už neprichádza do úvahy vôbec, a keď sa v Číne zmení nejaká regulácia, je to čím ďalej, tým horšie. Je to hlavne o sentimente. Veľa akcií rastie len preto, lebo investori zrazu začnú nakupovať, pričom my nepoznáme pozadie, čo sa tam na úrovni firiem deje. Na opačnej strane sú americké akcie, ktoré sa mi kupujú najlepšie. Je tam absolútna transparentnosť. Keď pošlete otázku firme aj ako maličký akcionár, odpovedia vám do 24 hodín alebo si s vami dohodnú konferenčný hovor. Starostlivosť o investorov je tam úplne super.
Za posledný polrok za nami prišlo dvadsať e-shopov, ktoré mali problémy s cash flow. Často sú to ťažké prípady, závislé na jednom alebo dvoch zakladateľoch. Aktuálne padá veľa českých e-shopov, prekvapivo aj dobré značky.
Jozef Janov, Hartenberg
Nvidia?
MJ: Má príliš vysoký násobok.
JJ: Vysoký, ale keby som ju mal skôr, tak by som bol veľmi šťastný. Už je však neskoro.
Čiže niečo ako kúpiť krypto pred desiatimi rokmi?
JJ: Krypto vôbec! Snáď to zakážu.
MJ: Za kryptom nie je žiadna vnútorná hodnota. Kedykoľvek môže prísť väčšia svetová regulácia a zakážu bankám vymieňať krypto za reálne peniaze. To bude konečná.
JJ: Krypto dnes už nikto nepotrebuje. Transakčné náklady na platobných kartách sú minimálne a nižšie než pri krypte. Používa to vyslovene mafia, drogy a teroristi. Zažili sme to v jednej z našich firiem, kde sme mali hackerský útok a odškodné chceli v kryptomene, aby ich nikto nevystopoval.
MJ: Je to tak. Ak bude chcieť svet zamedziť hackerským útokom, aby nemohli dostať výpalné, zakáže krypto nepriamo. Napríklad zakáže bankám zamieňať krypto za bežne používané meny.
JJ: Alebo sa niekde stane atentát a útočníci budú niekoho vydierať týmto spôsobom, tak raz povie nejaký americký regulátor koniec a ono sa to fakt skončí. Nemá to zmysel. Okamžite by som to zakázal.
Berkshire Hathaway?
JJ: To máme a inšpirujeme sa tým, čo kupujú alebo predávajú.
A čo Reddit?
JJ: To je ziskové? Nie je to stratové? My máme zásadu, že nekupujeme stratové firmy. Hmm, pozrel som sa na to a robí to stratu 600 miliónov dolárov pri obrate 900 miliónov. To bude ťažké dostať do zisku. Nie je to vôbec akcia pre fundamentálneho investora.
Takže sa na GameStop ani nemusíme pýtať.
MJ: Nie, nie. GameStop bola v posledných rokoch špekulatívna akcia. Extrémna volatilita trhovej ceny bola spôsobená bezprecedentnou kolektívnou manipuláciou trhu, ktorá bola nezávislá na finančných výsledkoch.
Tak už len posledné, OpenAI.
JJ: Umelá inteligencia je teraz veľký trend. Aj v našich firmách sa snažíme zautomatizovať veľa vecí. Napríklad na klientskych centrách pri e-shopoch nám to neskutočne pomáha. Keď sme hľadali mená nových produktov alebo firiem, použili sme ChatGPT. Je to výborný nástroj na uľahčenie práce. Firmy v tejto oblasti sú však väčšinou startupy, ktoré my nerobíme. V Hartenbergu kupujeme firmy, ktoré majú históriu a sú ziskové.
Trendy v e-commerce
Správate sa rovnako aj ako súkromní investori, že do umelej inteligencie neinvestujete?
JJ: Neviem, do čoho by sme mohli zainvestovať. Určite existujú potenciálne firmy, ale násobok bude extrémny.
MJ: Už prebehla vlna veľkých rastov a všetci čakajú výsledky, ale už nevidím dôvod, prečo by sa mal ešte viac zvýšiť rast, ktorý bol už doteraz vysoký a už je zahrnutý cenách. Na to by som si nestavil.
JJ: Túto oblasť nemáme naštudovanú a museli by sme tomu venovať čas, aby sme to lepšie pochopili.
Jozef Janov investoval do siete pražských fitness centier Next.Move. Zdroj: Ondřej Pýcha, Forbes
Môže AI v niečom skomplikovať biznis Hartenbergu?
JJ: Naopak. Ja si myslím, že nám to veľmi pomôže. Už teraz časť vizualizácií, ktoré sme v e-shopoch museli fotiť naživo, robíme prostredníctvom AI. Časom prinesieme aj možnosť, že na webe si budete môcť pozrieť, ako bude na vás vyzerať oblečenie.
V oblasti e-commerce nastúpila obrovská konkurencia čínskych e-shopov a dávajú veľké peniaze do marketingu. Ako s tým dokážete bojovať?
JJ: Máme jedinečnú pozíciu. Nechceli sme ísť do „red ocean“, ako sú napríklad predajcovia elektroniky, kde sa dá konkurovať jedine cenou. Máme Astratex, Ovečkárnu, Sportegu, Unuo a ja mám Spokojného psa, všetko sú to unikátne produkty. Nám Temu nebude konkurovať – nebudete si kupovať plavky z Číny, lebo keď ich budete chcieť vrátiť, bude to príliš zložité a kvalita bude iná. Nás sa to dotýka skôr tým, že násobne zdražela reklama. Všetky ďalšie projekty, ktoré chceme v e-commerce kupovať, sú tam, kde Temu alebo Shein vôbec nie sú.
Aké sledujete parametre, aby vás Temu neohrozilo?
JJ: Musí to byť unikátny koncept a niečo, čo je nekopírovateľné. Zároveň to musí mať potenciál geografickej expanzie. Lokálne trhy sú nasýtené. Keď chcete rásť dvojciferne, musíte otvárať nové trhy. Na to potrebujete jedinečný produkt alebo služby, keďže tam pôsobia iní hráči.
Ako to máte nastavené veľkostne?
JJ: Máme pravidlo, že pokiaľ firma nerobí dva milióny eur EBITDA, tak to nekupujeme. Menšie firmy nedokážu zaplatiť kvalitný manažment, nemajú zdroje na vývoj e-shopu a neviete s nimi postaviť automatizovaný sklad.
Platí hranica dvoch miliónov len v e-commerce? Alebo je to pravidlo pre celé portfólio?
JJ: Iba pre e-commerce. Normálne je tá hranica štyri milióny eur. Keď už v nejakom biznise sme, tak vieme kúpiť aj menšiu firmu, lebo nás to veľmi nezaťaží. Ak to má byť samostatne stojaca firma a nová oblasť, tak nás nie je tak veľa, aby sme si to mohli dovoliť.
Je to pre vás príležitosť alebo komplikácia, že aktuálne mnohé menšie e-shopy zanikajú?
JJ: Za posledný polrok za nami prišlo dvadsať e-shopov, ktoré mali problémy s cash flow. Často sú to ťažké prípady, závislé na jednom alebo dvoch zakladateľoch, nemajú dobrý cash flow, produkt je ľahko kopírovateľný a zabíja ich Temu, lebo má neporovnateľne nižšie ceny. Aktuálne padá veľa českých e-shopov, prekvapivo aj dobré značky.
Sportega však nemá svoje unikátne produkty. Ste len díler, nie?
JJ: Nemá, ale je to hlavne hokej a tenis, kde taký výber, ako máme my, nenájdete nikde. Kupovať si Bauer hokejku z Ameriky by bolo drahé. Tiež máme nosiče Thule, ktoré vám nikto nebude posielať z Číny lietadlom. Zároveň je v Sportege ten rozdiel, že sme len predajca a máme nižšie marže. Pri vlastných produktoch viete mať maržu 40 až 50 percent, v Sportege a Spokojnom psovi sú 25 až 28 percent. Pri takejto obchodnej marži to vychádza len tak tak, aby vám zisk tvoril aspoň päť percent tržieb.
Skopírovali v Číne už nejaký váš vlastný produkt?
JJ: Deje sa nám skôr to, že si kupujú naše jednotlivé kľúčové slová. Keď si zadáte názov našej firmy, ako prvé vám možno vyskočí Temu. Google s tým nič nerobí.
Dá sa s tým bojovať?
JJ: Píšeme Googlu, ale Temu je evidentne väčší klient ako my. Trvá to. Postupne sa to reguluje, ale je to komplikované. Temu dáva veľa práce logistickým firmám, ktoré to podporujú.
Je ešte niečo, čo vás v e-commerce znepokojuje?
JJ: Ani nie. Ceny firiem, ktoré kupujeme teraz, už sú rozumné. Pred covidom to bolo fakt uletené. Každý, kto robil v e-commerce, si myslel, že je kráľ a má najlepšie povolanie na svete. Dnes tieto hviezdy klesajú a často nemajú na výplaty. Zrazu zistili, že e-commerce je len obyčajný retail, čo je vysoko konkurenčné odvetvie.
Aj na Slovensku by sa dali nájsť príklady firiem, ktoré počas pandémie extrémne vyleteli a nakoniec prišiel prudký pád. Dotklo sa to aj vás?
JJ: Stalo sa nám to len v Sportege, že sa počas covidu všetko vypredalo a nemali sme čo predávať. Nemali sme bicykle, kolieskové korčule, nič. Tak sme rýchlo urobili dvoj- až trojnásobné objednávky, lebo dopyt bol naozaj veľký, ale na tovar sa čaká polroka až rok. Lenže zrazu sa prestalo predávať a nám to všetko zostalo v sklade. Zamrzlo nám tam desať miliónov eur v zásobách.
Čo ste urobili?
JJ: Hovorili sme si, že buď budeme čakať, alebo to rozpredáme. Najskôr sme zlacnili tak, aby sme mali aspoň na náklady. Nepomohlo to, tak sme išli desať percent pod náklady. Vedeli sme, že každú vec, ktorú predáme, predáme so stratou, ale ani to s tým veľmi nepohlo. Nakoniec sme si povedali, že sa na to vykašleme. Potrebovali sme cash flow, aby sme prežili. Dali sme výrazné zľavy, niekde aj 40 percent pod nákupnú cenu. Minulý rok sme preto boli v strate, ale aspoň sme sa toho zbavili. Trvalo to štyri mesiace.
Postupne sa to zlomilo, teraz to už ide super a sme opäť ziskoví. Museli sme zasiahnuť všetci akcionári. Sme tam štyria, každý musel vytiahnuť peniaze z vlastného vrecka a vložiť do firmy. Museli sme vymeniť manažment a zobrať typ ľudí, ktorí sú pripravení potiahnuť to v náročných časoch.
Jozef a Miroslav Janovovci majú s priateľmi vytvorenú investičnú skupinu na WhatsAppe a píšu si o zaujímavých príležitostiach. Zdroj: Ondřej Pýcha, Forbes
Čo vnímate aktuálne ako najväčší trend v e-commerce?
JJ: Každý rieši logistiku a automatizáciu procesov. Trendom je nemať vlastný sklad, ale prenajať si ho u logistického partnera, ktorý sa vám o to stará a dávate mu provízie za každý balíček.
Aj preto vás tak zaujíma odvetvie pošty, keď ste nakúpili podiely v belgickej a holandskej pošte?
MJ: To je iné, ale súvisí to. Na poštách sa vytrácajú klasické listové zásielky a narastajú balíčky e-shopov. Preto investujeme do pôšt, lebo pošty a logistika musia existovať.
Musia?
JJ: Niekto doručovať musí. Pošty majú komplet infraštruktúru, stačí im zmeniť biznis model. Každý sa teraz snaží mať vlastné výdajné boxy, čo znamená, že o chvíľu bude v tejto oblasti červený oceán. Jedinou možnosťou bude bojovať cenou, čo je pre nás ako e-shopy dobré, pretože cena za doručenie pôjde dole. Tiež sa zvýši komfort pre zákazníka. Do boxu si môžete ísť po balíček kedykoľvek.
Dva typy investorov
Ste pri investíciách niekedy v opozícii?
MJ: No jasné. V minulosti to bola napríklad automobilka Tesla. Jožo mi každý mesiac posielal články o tom, ako nemajú likviditu, kedy skrachujú a koľko času ešte majú. Ja som to vnímal opačne. Videl som produkt, čítal som recenzie a vedel som, že je to priekopnícky model. Ako keď prišiel iPhone. Veril som tomu a zarobil som na tom celkom slušné peniaze. Dnes už na to máme rovnaký názor, lebo firma už dosiahla svoj vrchol a dobehla ju konkurencia, takže už nemá unikátny produkt. Dokonca už zaznamenala prvé poklesy.
Ako často sa stáva, že vnímate jednu vec odlišne?
MJ: Aktuálne mi Jožo opakovane posiela, aké nízke „multiple“ sú na európskych automobilkách, že sa obchodujú za dvojnásobok ročného zisku. Ja to však vždy dostanem do opozície, že celé automobilové odvetvie sa teraz reštrukturalizuje a zisky, ktoré sa dosiahli za posledné dva roky, boli neudržateľné. Z krízy komponentov urobili automobilky príležitosť a skryte zvýšili ceny. Síce nezvýšili cenníky, ale prestali dávať zľavy, takže ich autá akoby zdraželi o 20 percent. Aj keď vyrábali menej áut, dosahovali šialené zisky, ktoré sa už nebudú opakovať. Teraz sa to mení, čo je dôvod, prečo sú nízke „multiple“. K tomu pribudla čínska konkurencia, plánovaný zákaz spaľovacích motorov a transformácia odvetvia na elektromobilitu.
Boeing je v strate, mení riaditeľa, má veľa problémov aj regulácií, ale nakoniec sme ho do fondu kúpili. Teraz už len čakáme, kedy sa to nakopne. Pár rokov to bude trvať, ale potom bude akcia určite stáť významne viac ako dnes.
Jozef Janov, Hartenberg
V čom ste sa naposledy nezhodli v Hartenbergu?
MJ: Niektoré e-shopy. Bol som pesimistický voči vyšším valuáciám.
JJ: Áno, ktokoľvek pred pár rokmi prišiel s e-shopom, tak chcel 14- až 15-násobok EBITDA. My sme Astratex kúpili za 16,7-násobok EBITDA.
MJ: Vtedy som bol v opozícii.
JJ: Nikdy sme takú relatívne drahú firmu nekúpili, ale bolo to na malých číslach. Bol to necelý milión eur EBITDA, ale videli sme tam dobrých ľudí a bola to prvá firma v odvetví, do ktorého sme chceli ísť. Povedali sme si, že síce je to šialený násobok, ale kúpime to, aby sme sa do toho dostali. Stačí výkonnosť zlepšiť o 25 percent a už to nebude 16, ale desať. Keď sme to kúpili, hneď prvý rok zisk stúpol zo 16 miliónov korún na 30. Dnes robí Astratex EBITDA šesť miliónov eur. Navyše tým, že sme sa dostali do sektoru, tak za nami chodia ďalší hráči, či ich nechceme kúpiť alebo sa spojiť, takže nám to veľmi pomohlo. Veľmi dobre nám funguje aj spolupráca so zakladateľmi, aj výsledkami sme získali dobré meno na trhu.
Zaplatili ste takýto vysoký násobok aj pri niečom inom?
JJ: Nespomínam si, ale napríklad kliniky v Holandsku neboli lacné a veľmi drahá bola aj klinika Gennet. Tam sme však boli pripravení zaplatiť prémiu, keďže išlo o najväčšie genetické laboratórium v Strednej Európe. Obrovský potenciál rastu, veľké synergie so skupinou a unikátna firma.
Čo znamená veľmi drahý?
JJ: Dvojciferný násobok EBITDA. Mysleli sme si, že platíme desaťnásobok, ale prvý rok to kleslo, tak sme reálne zaplatili 12-krát EBITDA. Bolo to dosť veľa, pretože vtedy sa obchodovali zdravotnícke zariadenia za osemnásobky. Pochybovali sme, či to bola dobrá kúpa, ale zrazu sme o rok urobili dvojnásobnú EBITDA. Začali sme tam posielať zo všetkých našich kliník vzorky a dostavil sa synergický efekt. Zrazu sme nemali kúpenú firmu za 12-krát, ale za päť- a už sme vedeli, že je dobre.
Bratia Janovovci spolu pôsobia v Prahe. Jeden je hlavným stratégom v skupine Hartenberg, druhý investičný riaditeľ. Zdroj: Ondřej Pýcha, Forbes
Prekvapí vás niekedy reakcia toho druhého?
JJ: Už asi nie. Niekedy máme v akciách taký pohľad, že Miro by niečo kúpil a ja nie. Ja skôr kupujem také nudnejšie akcie, pretože nechcem platiť vysoké násobky. Napríklad teraz máme debatu, či kupovať Boeing. Miro argumentuje, že sú dvaja veľkí výrobcovia na svete, majú duopol, existujú extrémne bariéry pre vstup do odvetvia a vždy to bude v budúcnosti dobré.
Keď sa však pozrieme na čísla, Boeing je v strate, mení riaditeľa, má veľa problémov aj regulácií a rozprávame sa, či máme čakať. Akcia dnes stojí 160 dolárov a máme čakať, kedy bude stáť 140? Alebo ju kúpime už teraz, lebo ona raz určite bude stáť 300? Bál som sa toho, ale nakoniec sme to do fondu kúpili. Pri cene okolo 210 sme niečo zase predali. Máme na tom dobrú „priemerku“, môže to klesnúť aj o ďalších desať percent a stále budeme v pluse. Teraz už len čakáme, kedy sa to nakopne. Pár rokov to bude trvať, ale potom bude akcia určite stáť významne viac ako dnes.
Ako máte vyskladané súkromné portfólio? Líši sa to?
JJ: Ja mám okolo 50 akcií. Desať najstabilnejších máme aj v spoločnom fonde v Hartenbergu. Do Hartenbergu sa snažíme kupovať stabilné tituly, kde neočakávame veľký pokles. Na druhej strane to kompenzuje nižší rast. Cielime na dlhodobý rast okolo 15 percent, čo sa nám darí napĺňať. Máme tam banky, pošty, letiská a firmy, ktoré vyplácajú dividendy alebo robia spätný odkup akcií.
Koľko z tých 50 titulov máte rovnakých?
MJ: Dvadsať?
JJ: Možno polovicu.
Kto sa prikláňa k akým?
JJ: Každý z nás má načítané niečo iné. Ja mám napríklad veľa zdravotníckych titulov, lebo si čítam ich výročné správy a chodím na ich analytické prezentácie. Mám ich už dlhodobo v portfóliu a keď sú vysoko, tak predávam a keď sú nízko, tak dokupujem. Moje tri najobľúbenejšie akcie sú Teva, Fresenius a Community Health.
MJ: Ja mám trochu iný prístup. Mám možno rovnaký počet titulov, ale menší objem. Robím menšie transakcie a robím ich fakt veľa. Za minulý rok to boli stovky transakcií na kúpu a predaj. Pred covidom som bol taký investor ako Jožo, ale po pätnástich rokoch konzervatívneho investovania som sa prehodil do kombinácie polovica portfólia konzervatívna a polovica oportunistická. Videl som, že akciový index klesol za mesiac o 30 percent, tak som si naštudoval, čo je covid a ako sa správa štatisticky. Pozrel som sa do histórie indexov, ktorá si pamätá desiatky takých kríz. Líšilo sa len obdobie, za aké sa index vrátil naspäť. Vsadil som na to a zbavil som sa všetkých ultrakonzervatívnych vecí. V priebehu mesiaca som nakúpil akcie, ktoré boli 30 percent „dole“. Hovorí to aj známy výrok Rothschilda, že keď ulice krvácajú, tak nakupuj. Tým som sa riadil a možno som do toho išiel až bezhlavo, ale vyberal som si akcie, ktoré boli na prvý pohľad bezpečné.
Neúspech s Hamé
Aké napríklad?
MJ: Povedzme ČEZ. Je to takmer český štátny monopol, pri ktorom som si hovoril, že nech skončí covid akokoľvek a Česko bude fungovať ďalej, tak elektrickú energiu budeme stále potrebovať. Povedal som si, že akcia sa bude musieť vrátiť na pôvodnú hodnotu. Nakoniec sa tam vrátila do dvoch mesiacov a zarobil som 30 až 40 percent za dva mesiace. Ďalšia príležitosť bola v rope, ktorá klesla takmer na nulu a občas bola dokonca záporná, lebo bolo príliš veľa produkcie a málo dopytu. Neinvestoval som priamo do ropy, lebo komodity nekupujem nikdy, ale investoval som nepriamo cez spoločnosti, ktoré ropu ťažia a spracúvajú. Niektoré klesli aj o 90 percent a za rok a pol boli naspäť, čo bol fantastický výnos.
Tipovali sme vás skôr na technologické tituly.
MJ: Aj tie mám.
JJ: Ja mám z technologických firiem Metu a mali sme aj Micron. U nás to funguje tak, že sme štyria, ktorí robia s akciami a každý môže prísť s návrhom. Keď traja zo štyroch zahlasujú za, tak sa nakupuje. Mali sme Micron, čo je americký výrobca polovodičov a čiastočný konkurent Intelu. Pri ňom sme si ledva vrátili vstupný kapitál. Najskôr mali skvelé násobky a super zisky, ale urobili dva zlé kvartály a akcia išla na polovicu. Vtedy sme rýchlo dokupovali a nakoniec sme z toho vyšli len tak tak. Povedali sme si, že tomu fakt nerozumieme a sledujeme to len z diaľky, tak do toho sektora už nepôjdeme.
MJ: Ja som si tú akciu nechal a ešte som prikúpil, pričom keď prišiel fenomén AI, tak to vystrelilo asi o 50 percent. Mal som pevnejšie nervy a ostal som v tom, čo sa nakoniec oplatilo. Ja si občas vyberám aj niekoľko rizikovejších akcií, ktorým verím, že majú dlhodobý potenciál a krátkodobo som pripravený znášať stratu, zhruba do troch rokov. Potom sa s tými akciami hrám, keď klesne o desať percent, prikúpim a keď vzrastie, predám iba ten príkup. To je dôvod, prečo mám tak veľa transakcií. Okrem samotného rastu cien akcií sa dá zarábať aj na ich krátkodobej volatilite a takto dokážem porážať výkonnosťou aj hlavné indexy.
Pozrime sa aj na investovanie v Hartenbergu. Ako to prebieha pri kúpe nejakej firmy?
JJ: Pokým nie je akvizícia podpísaná, tak s tým nepočítame. Stalo sa nám to už viackrát. V roku 2015 sme išli do Rigy podpísať Hamé. Vyjednávali sme dva dni, dohodli si cenu a končili o štvrtej hodine poobede. Dohodli sme sa s predávajúcimi, že kým právnici dorobia a vytlačia zmluvy, tak sa pôjdeme najesť. Počas večere prišiel návrh dať si šampanské, ale povedal som, aby sme ešte neoslavovali. O šiestej sme sa mali vrátiť naspäť, ale najskôr nám mali zavolať.
Telefón však nezvonil, tak sme volali my. Nikto nedvíhal. Neprišiel nám od nich ani mail. Našťastie sme boli blízko, tak sme tam išli osobne. Zazvonili sme a nikto neotváral. Zrazu to všetko úplne stíchlo a nevedeli sme sa k nim dostať. Nakoniec nám o polnoci prišiel mail, že sa rozhodli pokračovať s niekým iným. Následne o štvrtej ráno vydali tlačovú správu, že predaj podpísali s Orklou. Spätne sme sa dozvedeli, že im volali do Nórska a povedali im, že keď im dajú o štyri milióny viac, tak to majú. Bola to transakcia za 160 miliónov eur.
Takže vás použili ako odrazový mostík pri vyjednávaní?
JJ: Áno, často to tak býva. Nechcete byť na to použití, ale reálne to nikdy neviete.
Dá sa voči tomu nejako brániť alebo si na to musíte iba zvyknúť?
JJ: Môžete si dať exkluzivitu, keď ste vo vyjednávaní už takto ďaleko. Teraz už väčšina transakcií, keď sme vo finále, tak si obe strany povieme, že si dáme mesiac exkluzivitu. Ale nie vždy to vyjde. Zhruba 50 percent áno a 50 percent nie.
MJ: Akvizícia totiž nie je len o cene, ale aj o podmienkach. Zmluva o predaji môže mať aj sto strán. Dôležitý komponent je aj to, či tam zostáva predávajúci s nejakým podielom a rovnako aj akcionárska dohoda.
Jozef Janov Zdroj: Ondřej Pýcha, Forbes
Nebol by nákup za 160 miliónov eur pre vás príliš veľký?
JJ: Bolo to na nás fakt veľké, aj keď polovica by bolo bankové financovanie. Buď by nás to nakoplo, ale vedelo by nás to aj stiahnuť. Keď sme robili prvé investície po založení Hartenbergu, boli sme strašne opatrní, čo kupujeme a za akú cenu. Vedeli sme, že prvé dve až tri investície budeme musieť urobiť dobre, aby sme získali ďalší kapitál.
Hamé by zhltlo tretinu financií vo fonde?
JJ: Áno. Zároveň sme na začiatku zvažovali kúpiť aj jednu českú banku za 100 miliónov eur, ale nepáčili sa nám tam viaceré zlé úvery. Nakoniec to kúpil nejaký Rus, ktorý potreboval bankovú licenciu a zaplatil im, koľko chceli.
Ako sa nakoniec vyvíja Hamé s novým majiteľom?
JJ: Dnes už nemá také dobré čísla ako kedysi, ale s nami to mohlo vyzerať inak. Naša stratégia bola postavená na iných produktoch, ako sú paštéty, ktoré ľudia dlhodobo jedia menej. Chceli sme ísť hlavne do segmentu ako uhorky, zelenina, chladené veci, detské výživy a nápoje. Chceli sme začať aj s mliečnym segmentom, pretože sme mali synergie s ďalšími firmami v skupine Agrofert. Mali sme pripravené dve menšie akvizície výrobcov detských produktov v Nemecku a Poľsku.
Expanzné plány
Mali ste aj taký prípad, že ste niečo nekúpili a začalo to rásť?
JJ: O tom nechcem hovoriť, lebo veľa vecí sa vráti na trh o dva, tri, štyri roky. Často máme podpísané mlčanlivosti a nemôžeme o tom hovoriť, ale napríklad pár e-shopov sme nekúpili a mohli sme. Mysleli sme si, že to nebude až tak rásť, ale vyrástlo to nádherne. V e-shopoch sme párkrát mohli radšej zavrieť oči, zaplatiť o trochu viac a bolo by to dobré.
Koľko času prejde od prvotného záujmu po podpis?
MJ: Od úvodnej ponuky to štandardne trvá zhruba mesiac na internú analýzu a potom sa začína troj- až štvormesačné due diligence. Počas tej doby zanalyzujeme firmu natoľko, že sa dokážeme rozhodnúť, či ju chceme alebo nie a za akých podmienok.
Akú máte úspešnosť? Na koľko záujmov vyjde jedna kúpa?
JJ: Ročne dostaneme zhruba sto ponúk. Sedemdesiat percent zabijeme hneď, lebo je to malé, nevyhovuje nám krajina, je to startup, nerobíme to ani nechceme ten sektor robiť. Tridsať percent si pozrieme, urobíme si základný finančný profil a investičnú tézu. Potom si sadneme interne ako investičná komisia, či je to sektor, kde chceme byť a či by nám firma pasovala do portfólia.
Z tých 30 percent ide štvrtina ďalej, že zistíme cenové očakávania a povieme si, aká cena by bola pre nás prijateľná. Okrem toho aktívne hľadáme príležitosti sami, špeciálne v sektoroch, kde už sme zainvestovaní. Veľa investujeme do kliník. Napríklad len do augusta tohto roka sme dali 15 ponúk na kliniky v Európe a sedem na e-shopy. Ročne dávame 25 až 30 ponúk.
Skupina Hartenberg
Investičnú skupinu tvoria spoločnosti Hartenberg Holding, Hartenberg Investments, Hartenberg Capital a Hartenberg Investment Fund. Do jej portfólia patria e-shopy ako Astratex, Ovečkárna alebo Sportega, medzinárodná sieť reprodukčných kliník FutureLife, letecké opravovne Avia Prime, výrobca ryžových a kukuričných chlebov Good Food, výrobca výživových doplnkov Imunoglukan, kvetinársky reťazec Flamengo či niekoľko veľkých developerských projektov v spolupráci s firmami JRD a Corwin. Celková hodnota jeho aktív aktuálne dosahuje viac ako 1,2 miliardy eur. Fond vznikol v roku 2013 a je súčasťou zvereneckých fondov Andreja Babiša, ktorý doň po vstupe do politiky presunul svoj majetok. Český expremiér sa fondu aktívne nevenuje, na starosti ho má investor Jozef Janov. Ten je v ňom menšinovým podielnikom a hlavným stratégom.
Chodíte aj naslepo alebo vždy reagujete na zverejnený záujem?
JJ: V sektoroch, v ktorých sme, sa snažíme oslovovať majiteľov firiem sami. Napríklad s FutureLife teraz chceme ísť až na štyri nové trhy. Vždy si urobíme rešerš trhu, nájdeme si top troch až štyroch hráčov a ideme za nimi. Povieme im, kto sme a ako by sme vedeli spolupracovať, že nemusíme vlastniť sto percent a stačí nám majorita. Povieme im, že sa môžu zapojiť do skupiny a že im dáme náš softvér, aplikáciu, medicínske know-how v rámci skupiny či možnosť ísť sa pozrieť do Fínska, Anglicka, Česka alebo Španielska a naučiť sa, ako zlepšiť medicínsku a laboratórnu úspešnosť pri liečení párov. Väčšinou ich to veľmi zaujme. Zvykneme mať šancu 50:50, že sa s nami budú rozprávať. Väčšinou už majú predstavu, koľko by chceli, tak pokračuje debata, ako to bude riadené do budúcna.
Keď vydelíme počet analyzovaných obchodov ročne počtom pracovných týždňov, tak to vychádza na dve analyzované firmy týždenne. Je to tak?
JJ: Približne áno. Včera sme dali jednu ponuku a budúci týždeň budeme podpisovať dve.
MJ: Počas roka je to strašne nerovnomerné. V lete je toho menej a najviac je toho vo štvrtom kvartáli.
JJ: V septembri sme dávali desať ponúk, preto si musíme dať priority, lebo neurobíme všetko. Niekde iba vystrelíme cenu, či sa niekto chytí. Až vtedy, keď to vyjde, dáme tomu viac času a energie. Tento rok je veľmi zaplnený, lebo sme kúpili už tri projekty s nehnuteľnosťami a ďalšie chceme dokupovať. Zároveň máme šesť kliník na exkluzivitu a tri e-shopy.
Keby vyšlo všetko, dokázali by ste to kúpiť?
JJ: Samozrejme, dokázali by sme. Máme malé zadlženie vo firmách a strážime si, aby nám na nové projekty zostali voľné prostriedky.
Miroslav Janov Zdroj: Ondřej Pýcha, Forbes
Platí, že voľných máte okolo 90 miliónov eur?
JJ: Skoro sto, lebo sme si vyplatili nejaké dividendy a môžeme reinvestovať to, čo sme zarobili. Takže dnes máme čisto na akvizície 100 miliónov vlastných a spolu s bankovými úvermi približne 200 miliónov eur.
Neplánujete žiadnu obriu akvizíciu typu Hamé?
JJ: Nechceli by sme kupovať firmy väčšie ako 100 miliónov eur, pretože by to mohlo ovplyvniť portfólio. Máme ho veľmi zdravé a máme dobrú výkonnosť, no keby sme kúpili niečo veľké a náhodou by sa to vyvíjalo zle, začalo by to vplývať na ďalšie projekty. Najväčšia akvizícia, akú sme zatiaľ urobili, je londýnska klinika CRGH (Centre for Reproductive and Genetic Health). Kúpili sme ju za 140 miliónov libier, čo bola naša najväčšia akvizícia v histórii. Kupovali sme to kompletne na dlh, keďže FutureLife bol nezadlžený. Vďaka tomu sme sa stali jednotkou v Anglicku.
Ako rozmýšľate o realitách? Vidíte potenciál aj v nich?
JJ: V odvetví realít sme na troch trhoch. Praha, Bratislava a Ľubľana. Máme kúpených osem ďalších projektov a najbližších päť rokov budeme stavať štyritisíc bytov. Dokopy je to 350-tisíc štvorcových metrov pozemkov. Hrubá hodnota stavby po dokončení (GDV – Gross Development Value) je 1,5 miliardy eur a chceme to ešte navýšiť. Aktuálne to tvorí 15 percent nášho portfólia, pričom by sme to chceli dostať až na štvrtinu. S developerom Corwin teraz v Prahe robíme projekt s tisíc bytmi, v Ľubľane budeme stavať skoro dvetisíc bytov a s developerom JRD v Česku zvyšok.
V akom čase padlo rozhodnutie ísť do realít?
JJ: Sú to cykly. Vždy musíte rozmýšľať o tom, aká bude situácia o päť rokov. Akýkoľvek projekt kúpime, povolenia trvajú minimálne dva roky a musíte odhadnúť, ako to bude vyzerať o ďalšie tri roky. Základ je nekúpiť pozemok za draho. Úplne prvý sme robili Orchard v Ostrave. Následne sme postavili nemocnicu s developerom Tamirom Wintersteinom v Prahe. Potom JRD začalo stavať jeden projekt, v ktorom som si chcel kúpiť dom a dohodli sme sa, že by sme do toho išli aj ako firma. S Corwinom to zas bolo tak, že kolegyňa pracovala v EY a jej kolegovia prešli do Corwinu. Pripravovali nejaký projekt a spýtali sme sa ich, či nehľadajú partnera, aby rástli v dvojnásobnom tempe ako by rástli sami.
Budúcnosť realitného trhu
Ako sa bude podľa vás vyvíjať trh?
JJ: V Prahe som veľmi optimistický. Hypotéky sú blízko štyrom percentám, čo je pre ľudí mentálne omnoho dostupnejšie. Keď bola úroková sadzba 6,5 percenta, to už sme videli, že sa byty nepredávajú. Očakávame, že trh bude najbližšie dva roky super, pretože v Prahe je veľmi veľa nových ľudí. Chceme čo najrýchlejšie začať stavať. Jeden projekt máme na Barrandove a jeden v Kladne. Chceli by sme ich dať na trh v prvom kvartáli budúceho roka. Ľubľanu začíname predávať budúci rok. Kúpili sme tam najväčšie administratívne centrum hneď na autobusovej stanici a zo 40 percent ho už máme obsadené.
Ako je to v Bratislave?
JJ: Tam sa trh veľmi ochladil. Máme tam jeden projekt, ale prebiehajú pri ňom povolenia a na trh príde najskôr o dva roky.
Kupovali ste v ostatnom období aj nejaké väčšie pozemky?
JJ: Kupujeme stále, ale vždy záleží od ceny. Tento rok sme kúpili päť veľkých pozemkov a do roka určite kúpime pár ďalších.
Aká je v tomto odvetví návratnosť?
MJ: Relatívne nižšia oproti iným projektom. Uvedomujeme si však, že tým máme viac diverzifikované portfólio. Reality sú v rámci nášho portfólia najmenej riziková oblasť. Ak na začiatku nekúpite pozemok draho, tak aj keď budete mať nižšie IRR (vnútorná miera návratnosti), stále nebudete stratoví.
Je to vaša najkonzervatívnejšia odnož?
MJ: Áno. Pri klasických projektoch cielime k dvadsiatke, ale pri realitách je to menej.
Je to protipól k e-commerce, ktorý je najviac rizikový, ale potenciálne aj najviac ziskový?
MJ: Asi áno. E-commerce je volatilnejší a každý deň musíte sledovať tržby. Reality majú päťročné cykly a vieme, že môžeme napríklad na dva roky pozastaviť predaj a nič sa nestane.
JJ: Na e-commerce je zasa dobré, že keď urobíte niečo dobré, tak to uvidíte hneď na ďalší deň. V realitách príde výsledok o niekoľko rokov. Musíte mať portfólio poskladané tak, že chvíľu ťahá jeden a chvíľu druhý.
Bratia Janovovci
Jozef Janov
Vyštudoval ekonómiu v Bratislave a na nemeckej Univerzite M. Luthera v Halle. Desať rokov strávil v skupine Penta, kde sa podieľal na viacerých veľkých akvizíciách. Bol aj riadiacim partnerom Penty v Poľsku. V roku 2013 spoluzakladal skupinu Hartenberg, do ktorej vložil kľúčový kapitál Andrej Babiš. Podiel v nej má aj Janov.
Miroslav Janov
Vyštudoval finančný a strategický manažment na Univerzite Komenského v Bratislave a na Gentskej univerzite v Belgicku. Začínal ako junior portfólio manažér v KD Investments a v pozícii investičného manažéra strávil päť rokov v Pente. Od roku 2013 pracuje ako investičný riaditeľ v Hartenbergu.
Ako znášate riziko? Ste v tom rovnakí alebo sa líšite?
JJ: Ja som v súkromných investíciách skôr dlhodobejší investor a denné sledovanie grafov ma nebaví. Nájdem si firmu, ktorej verím, zainvestujem do nej jednorazovo a držím ju dlhšie.
MJ: Ja zas nemám problém kúpiť jednu firmu aj na päťkrát podľa toho, ako klesá. Potom čiastočne predávam a prikupujem a zarábam na tej sínusoide. Keď sa pozriete na index, tak ročne napríklad zarobí desať percent, ale počas roka môže byť niekoľkokrát mínus desať percent aj plus desať percent. Cez to viem index prekonať.
Neinšpiroval vás prístup toho druhého?
MJ: Ja som inšpiroval Jozefa a občas ma počúvne. Napríklad ho upozorním na nejakú akciu, ktorú už má kúpenú, že klesla o desať percent. Ak ho presvedčím, že je to krátkodobé, tak prikúpi.
JJ: S kolegami máme vytvorenú skupinu, v ktorej každý sleduje svoje akcie a párkrát za deň sa pozrieme, či tam nie je nejaký rýchly pád. Keď je niečo zaujímavé, tak si napíšeme, či ideme kúpiť alebo nie. Väčšinou sa dohodneme cez WhatsApp za minútu. Aktuálne máme na čakacej listine desať firiem a sledujeme, kedy klesnú na stanovenú cenu, ktorá nám bude dávať zmysel. Jedna sa tam už blíži, tak máme zadanú objednávku a čakáme, či to zbehne alebo nie.
Čo to je?
JJ: Puma. Má dobrý násobok a akcia klesla na polovicu relatívne bezdôvodne, pretože ich stiahlo dole Nike, ktorému sa nedarilo. Puma nám príde pomerne stabilná a s novými kolekciami idú do mladších ročníkov. Finančne je to zdravá firma a obchoduje sa za rozumný násobok.
Puma chce údajne dobehnúť Adidas a dáva veľa peňazí do vývoja aj marketingu.
JJ: Keď sme ju schvaľovali, bola za 55 eur. Teraz je okolo 40 a už sa blíži k hranici, pri ktorej ju chceme kúpiť.
MJ: Cez multiplikátory je lacnejšia oproti konkurencii, čo je vždy jeden z hlavných faktorov. Keď nás zaujme nejaká firma, vždy sa pozeráme aj na konkurentov a celé odvetvie. Často sa stane, že nakoniec vyzerá lepšie konkurent a kúpime nakoniec jeho.
JJ: Celkom slušne sme zarobili na Under Armour. Pri nákupe bol za šesť dolárov a po príchode nového riaditeľa sa dostal na deväť, vtedy sme to predali. Teraz to kleslo blízko šiestich dolárov, tak sme to nakúpili. CEO chce fungovanie firmy zmeniť, pretože prestala rásť. Ja si tiež myslím, že ich niekto do pár rokov kúpi, čo by znamenalo slušnú prémiu pri prevzatí.
Je pre vás pri investovaní dôležitá figúra zakladateľa?
MJ: Mám dva krásne príklady. Elon Musk vidí, že Tesla sa teraz trápi, tak rýchlo vymyslel robotaxi a batériové úložiská, vďaka čomu firma ďalej rastie. Druhý krásny príklad je Meta. Zuckerberg nikdy nevyplácal dividendu a vždy naberal zamestnancov. Prišla však kríza, trhová cena poklesla za 12 mesiacov o 70 percent, tak uškrtil náklady, ohlásil dividendu, trhová cena sa odrazila od dna a Meta stúpla v priebehu roka 2023 o 500 percent až k svojmu historickému maximu. Tí lídri to majú v sebe.
JJ: Meta je totálny monopol a nech vymyslí akúkoľvek hlúposť, tak keby za to ľudia aj zaplatili po jednom dolári, mali by tri miliardy dolárov mesačne. Zuckerberg nedávno dostal po nose a trh ho potrestal za to, že veľa investoval do virtuálnej reality. Uvedomil si to a dnes má firma štvornásobnú hodnotu. Je to akcia, na ktorej sme zarobili najviac vo fonde.
Je dobrá firma aj Tesla?
JJ: Tesla prestala rásť a stále je za 60-krát EBITDA.
MJ: Hodnota Tesly je väčšia ako všetkých ostatných listovaných automobiliek. Nevníma sa ako automobilka, ale ako technologická, softvérová firma. Preto nie sú násobky jedenkrát, ale omnoho vyššie.
JJ: Keby sa Musk postavil pred akcionárov a povedal im, že potrebuje ďalších sto miliárd, je schopný zohnať ich a kúpiť si, čo chce. Keby chcel, mohol by si kúpiť všetky automobilky na svete. Trh mu neskutočne verí.
MJ: V tom je to kúzlo osobnosti. Keď je za danou firmou poriadny líder, tak jej hodnota väčšinou nezmizne.
Čo vám medzi sebou imponuje na prístupe toho druhého?
MJ: Jožo je líder a ten, ktorý rozhoduje. Zároveň je za všetko zodpovedný.
JJ: Bohužiaľ. Všetky problémy končia u mňa. Mne sa na Mirovi páči, že je trpezlivejší.
MJ: Jožo je impulzívny a robí rýchle rozhodnutia.
JJ: Pretože nie je čas. Mám toho veľa a radšej nejako rozhodnem, aj keď to nie je správne. Keď viem o nejakej veci aspoň 80 percent, tak sa viem rozhodnúť. Miro si to bude tri dni analyzovať a pozrie sa na to z každej strany, ale ja toľko času nemám. U mňa treba všetko riešiť hneď. Historicky som najviac chýb urobil v tom, že som odďaľoval nepríjemné rozhodnutia, neurobil som ich skôr a ráznejšie.
