Začínajúci podnikatelia pre banku často nie sú atraktívni. Investori z Orbit Capital sa však rozhodli financovať práve takéto firmy. Nie ako klasický venture kapitál, ale na dlh. Hoci toto riešenie u nás nebýva populárne, partner fondu Lukáš Macko tvrdí, že pre firmy môže byť až štyrikrát lacnejšie.
Rozdiel je v nákladoch na kapitál a riedení akcionárskeho podielu. Pri startupe, ktorý sa typicky financuje len ekvitou, je cena jeho kapitálu rovná rastu. Teda ak je rast na úrovni sto percent, aj náklad na kapitál je sto percent. Začínajúci startup k bankovému financovaniu prístup nemá. To, čo vie dostať, je venture kapitál alebo rastový dlh.
A prečo je teda rozdiel medzi venture a dlhom až štvornásobný? Predstavte si firmu, ktorá má valuáciu 50 miliónov eur a hľadá investíciu päť miliónov eur. Efekt pri riedení akcionárskeho podielu je na úrovni desať percent. Pokiaľ spoločnosť vyrastie niekoľkonásobne a nemusí ani do statusu jednorožca, tak z päť miliónov sa zrazu stane 15 až 20 miliónov pre daného equity investora.
Rovnakých päť miliónov, ktoré startup dostane, ho bude stáť zhruba desať percent na úroku. Zjednodušene teda pol milióna eur ročne.
Druhým nákladom je akciová opcia alebo takzvaný warrant. Umožňuje nám participovať na raste spoločnosti a realizovať tak nielen úrokový výnos, ale aj výnos z tejto opcie. Typicky je táto opcia vo výške 10 až 15 percent poskytnutého financovania, čo indikuje v uvedenom príklade približne pol milióna eur. Keď k úrokom za tri až štyri roky financovania pripočítame výnos z akciovej opcie v podobe jedného až dvoch miliónov, to máme dokopy dva až päť miliónov ako náklad dlhového financovania v prípade najúspešnejších startupov oproti 15 až 20 miliónom, ktoré získa venture equity investor.
Sami sme sa nad tým zamýšľali a identifikovali sme tri dôvody. Jedným je zrelosť trhu, druhým je zrelosť zakladateľov, potom je tu averzia voči riziku mimo anglosaského sveta.
Na trhu je výrazne menej firiem ako v anglosaskom svete, ktoré majú za sebou venture kapitálové financovanie a stihli vyrásť do Série B. Teda firiem, do ktorých investuje dlhový investor. V Česku a na Slovensku sú to rádovo desiatky firiem. To sa týka aj zakladateľov, ktorí už za sebou majú nejaké úspešné alebo aj neúspešné firmy. Práve títo zakladatelia majú vôľu relatívne skoro využívať dlhové financovanie, ale vidíme, že už prichádzajú na trh. Spolu s nimi by mala atraktivita tohto financovania rásť.
Úplne zjednodušenie je to poskytovanie ekvity verzus poskytovanie dlhového financovania. Ekvita je flexibilný inštrument, ktorý vstupuje do firmy výmenou za akcionársky podiel a typicky určuje valuáciu. Dlhový investor akcionársky nevstupuje, neurčuje hodnotu firmy a je to financovanie, ktoré je v nejaký moment splatné. Ekvita má dlhodobý horizont, dlh je strednodobý. My nemáme ani člena v správnej rade, na rozdiel od venture, dlhový investor je pozorovateľ. Rozdiel je aj v tom, v akých momentoch môže byť dlhový a ekvitový provider parťákom pre zakladateľa. Myslím si, že dlhový investor môže byť perfektný poradný orgán pri otázkach financovania či tržieb. Venture investor vie viac poradiť v produkte či technológiách.
Vy ste teda v podstate ako banka, ktorá poskytuje úver, ale banka financovanie začínajúcemu podnikateľovi bez majetku väčšinou neposkytne. Aké máte vy záruky, že bude váš dlh splatený?
Našou výhodou je to, že vidíme hodnotu tam, kde ju banka nevidí. Súvisí to aj s rozdielmi medzi anglosaským a CEE svetom. V našom regióne sú banky averzné voči riziku a konzervatívne. Hodnotu nevidia, respektíve nechcú vidieť, pretože typicky hľadajú ako svoj kolaterál materiálne aktíva. Tie startupy nemajú, ale my vidíme ich veľkú hodnotu v nehmotných aktívach.
Z nehmotného majetku dostávame kolaterál. Ak by sa veci pokazili, je to niečo, čo nás zo straty dokáže zotaviť.
To môže byť čokoľvek od vychádzajúcich patentov, licencií, značky, pohľadávky a podobne. My z toho dostávame kolaterál, takže ak by sa aj veci pokazili, je to niečo, vďaka čomu sa vieme zo straty čiastočne alebo plne zotaviť. Dlhový investor je totiž prvý v poradí, ktorý sa vypláca. Treba však povedať, že maximálne do výšky pôvodnej investície. Žiadne „kreatívne” štruktúry, vďaka ktorým by sme mohli profitovať viac, ak startup krachne, u nás nefungujú.
Takže v prvom rade je dlh, potom ďalší investori?
Typicky áno, až do momentu, kým do startupu neprivedieme banku. Bankové financovanie je pre nás zlatý grál. Chceme startup priviesť k tomu, aby cenu svojho kapitálu neustále zlacňoval, to znamená, že k ekvitovému financovaniu pribúda dlh, potom banka.
Úroky a akcie
Je to asi pol na pol. Nejakú časť generujeme z úrokov a nejaká časť prichádza z akciovej opcie. Je to zaujímavý mix pre našich limited partners a zároveň nás to motivuje investovať do rastových spoločností. Ak by to bolo naopak a mali by sme napríklad 15-percentný úrok, tak by nás to nenútilo investovať do rastových spoločností. Dnes polovica našich príjmov prichádza z akciovej opcie, ktorá je hodnotná iba vtedy, keď spoločnosť výrazne vyrastie.
Zameriavate sa na spoločnosti s pozitívnym cash flow. Môžeme teda hovoriť ešte o startupoch?
Kolega rád používa slovo scale-upy, ale slovné spojenie pozitívny cash flow by som upravil.
Foto: Archív Orbit Capital
Keď firmy posudzujeme, tak ich štruktúrujeme po trhoch či produktoch. Chceme vidieť, či je vo firme nejaká jednotka – trh, vertikála, produkt, ktorá je už schopná generovať pozitívne cash flow, a dá sa z nej škálovať, a to aj v prípade, že spoločnosť ako celok je cash negatívna.
Ako teda zaisťujete splatnosť dlhu?
Dvoma spôsobmi – splatením z vlastných cash flows, typicky tak, že sa spoločnosť dostane do pozitívnej EBITDA a generuje prostriedky, ktoré splácajú dlh. Druhý spôsob je postupné splatenie s participáciou investorov v ďalších investičných kolách, čo zaisťuje dostatočnú likviditu. V tomto prípade je použitie dlhu vhodné napríklad preto, že môže zakladateľ priniesť equity investora pri oveľa lepšej valuácii aj napriek tomu, že časť prostriedkov pôjde na vyplatenie dlhového poskytovateľa.
Ako vyzerá typická firma do ktorej investujete a aká je priemerná výška investície?
V prvom fonde bola priemerná investícia dva až šesť miliónov eur. Zameriavame sa na technologické firmy, nie výlučne SaaS, ale napríklad môže ísť aj o firmy, ktoré využívajú technológie na to, aby svoj produkt výrazne zlepšili. Čo sa týka tržieb, typicky ide o firmy, ktoré majú na ročných tržbách tri a viac miliónov eur, rastú minimálne štyridsať percent ročne a dlhové financovanie im dáva zmysel. Nedávno sme si robili aj analýzu rastu spoločností v našom portfóliu a pohybovala sa výrazne nad našimi minimálnymi požiadavkami.
Aké firmy máte dnes v portfóliu?
V prvom fonde sme podporili pätnásť spoločností. To znamená, že niekoľkým sme investície aj navyšovali. Z regionálnych hráčov máme pozície v CloudTalku a Boatarounde, pekná pozícia sa rysuje v českej firme Threatmark, ktorá nedávno vyzbierala sériu B v londýnskom fonde Octopus Ventures.
Silný základ a zakladatelia
Čím boli pre vás CloudTalk a Boataround zaujímaví?
V oboch prípadoch išlo o jedny z mála spoločností, ktoré sa dali nájsť na Slovensku a ktoré sa v tomto štádiu doškálovali do tejto veľkosti. V prípade CloudTalku išlo o situáciu v pred-ekvitovom kole, keď spoločnosť, ktorú veľmi veľa ľudí na Slovensku ani nepoznalo, potrebovala zlepšiť efektivitu svojho rastu. Premýšľali preto, ako sa budú financovať. V tejto situácii, keď mali jasný plán efektívne rásť, bolo vhodné dlhové financovanie, po ktorom v krátkej dobe nasledovalo ekvity kolo série B. Zároveň to bol jeden z mála hráčov, ktorý zo Slovenska hral od prvého dňa globálnu hru. Silná bola aj kombinácia zakladateľov.
Ako dlhoví investori máme radi vysokú efektivitu rastu za minimálneho spaľovania peňazí.
V prípade Boataroundu boli zakladatelia mimoriadne schopní operatívneho riadenia spoločnosti. Tento biznis model si vyžaduje excelentnú operatívu.V danom sektore sme videli aj pár firiem, ktoré boli podobné, ale keďže nemali dobrú operatívu, biznis nedokázali udržať. V prípade Jany a Pavla to nie je pravda. Rozohrali hru, v rámci ktorej postavili top európseho hráča. Dnes nie je prehnané tvrdiť, že Boataround je najväčšia platforma na booking lodí minimálne v Európe, plus majú vysokú efektivitu rastu za minimálneho spaľovania peňazí, čo máme ako dlhový provider radi. Teda máme to radšej ako to, keď sa spáli milión eur mesačne bez výsledku na tržbách.
Skoro jednorožec
Preferujete potenciálnych jednorožcov alebo radšej menšie, menej rizikové firmy?
Pravda je niekde v strede. Malé rodinné firmy, ktoré rastú desať percent a generujú čiernu nulu na EBITDA, nie sú pre náš typ kapitálu vhodné. Môžu to byť skvelé spoločnosti, ale nie pre nás. Jednorožcov radi hľadáme, jedného máme aj v portfóliu, a to je Rohlík, do ktorého sme investovali ešte predtým, ako sa stal jednorožcom. V prípade týchto firiem však môže nastať problém, ak majú pretlak ekvity, pretože každý fond tam potom vidí návratnosť a fond ako ten náš môže mať problém sa tam dostať. Pre niektoré firmy, ktoré potrebujú rýchlo veľa kapitálu, aby sa dostali na túto úroveň, to však môže byť výhoda. My ani tak nehľadáme nutne iba jednorožcov, ale firmy, ktoré sa k týmto statusom blížia.
Kto sú vaši limited partners?
Fond Jedna a Fond Dva sú z tohto hľadiska diametrálne odlišné. V jednotke sme otestovali náš koncept a primárne k nám vstupovali ľudia s vysokou hodnotou majetku a menšie inštitúcie, ktoré poskytovali tikety vo výške jednotiek miliónov eur, pričom pomerovo to bolo 90 percent v prospech prvých menovaných. V Dvojke je to úplne naopak. Vstúpili k nám veľké inštitúcie, ktoré budú tvoriť 80 až 90 percent kapitálu a zvyšok ľudia, ktorí dlhodobo investovali napríklad okolo Enern Group, respektíve naši predchádzajúci investori.
Ako je možné, že sa to takto otočilo?
Pred štyrmi, piatimi rokmi bola znalosť tohto inštrumentu blízka nule a zároveň pri cieľovej veľkosti toho fondu nám nedávalo zmysel tam prinášať inštitúcie. Ak má fond 40 miliónov eur, tak inštitúcie investujú limitovane. Do fondu číslo Dva nás už práve poštuchla aj jedna z väčších inštitúcií tým, že ponúkla pomerne veľký tiket a spolu s tým, ako narástla znalosť a atraktivita inštrumentu ako takého, tak sa zväčšil aj fond. Dvojka bude dva až trikrát väčšia ako jednotka.
Čo v prípade startupov, ktoré to na začiatku úplne neodhadli a odovzdali vysoký podiel vo firme za ekvitu?
Riešiť to nie je našou ekonomickou motiváciou. Môže nám to skôr uškodiť, benefitovať z toho môžeme iba minimálne, pokiaľ však v tej spoločnosti nevidíme výnimočný fundament. Jednu takú v portfóliu máme, ale tento problém už vyriešili v nedávnej sérii B. Preto sme to riskli, ale firma bola zdravá, mala tržby, dlhodobé kontrakty, rast a boli globálni od prvého dňa. Raz sme si to zažili, ale oplatilo sa to len vďaka dobrému základu vo firme.
Vezmime si modelovú situáciu. Startup s veľkým potenciálom, ale slabým tímom. Investujete alebo nie?
Keďže zakladateľ je pre nás dôležitý a určite viac ako v prípade private equity fondov, čo je investor, ktorý ide po nás, tak by som povedal, že skôr nie. Ale nikdy nehovor nikdy.
Čo v prípade, že spoločnosť skončí v insolvencii. Aká je pre vás vymožiteľnosť investície?
Stalo sa nám to raz, a to v prípade nemeckej spoločnosti Vehiculum, nemeckého online trhoviska na operatívny lízing áut, ktorá skončila v insolvencii. V momente vstupu to bola pekne rastúca spoločnosť a kategória a mala vyššie jednotky milióny eur tržieb, cez platformu tiekli obchody v hodnote štvrťmiliardy eur. Bola to naškálovaná firma so solídnym rastom a venture kapitálovými investormi. Čo zle by sa tu mohlo stať?
Ani VC investor nevie odhadnúť externé šoky.
To, čo ani VC nevie odhadnúť, sú externé šoky. Okolo obdobia pandémie nastal na trhu nedostatok čipov, preto sa vyrábalo aj menej áut a dodania sa výrazne spomalili. Táto spoločnosť síce generovala tržby, ale z pohľadu cash flow bola v problémoch. Platby totiž prijímala až v momente, keď bolo auto dodané. Dodacie lehoty v niektorých prípadoch sa preto natiahli zo štyroch na šesťnásť mesiacov, peniaze tak vôbec nepritekali. Muselo teda prísť k predaju v rámci insolvencie, keď sa identifikovala hodnota, z ktorej sme mohli byť my ako prví v poradí vyplatení.
Ak by sme túto situáciu vyhnali do extrému, mohlo by sa stať, že by sa vo firme nenašla žiadna hodnota, prostredníctvom ktorej by bolo možné vás vyplatiť?
V teoretickej rovine je to možné, ale je veľmi nepravdepodobné, aby tam vznikla čistá nula. V dlhovom segmente, v ktorom sa pohybujeme, sú nízke jednotky percent firiem, ktoré končia tak, že by museli byť predávané.
Solídny biznis
V startupovej komunite sa veľa hovorí o „fake it till you make it“. Aký je váš názor – kde je hranica medzi sebavedomým podnikateľom a zavádzaním investorov?
Keďže do firiem vstupujeme v neskoršej fáze, tak je už viditeľný základ. V tom prípade nám môže byť v zásade jedno, či má zakladateľ vlastnosti, ktoré naznačujú tento spôsob škálovania. V skorších fázach je to o inom. Pokiaľ je biznis solídny, tak zakladateľ by mal byť aj trochu asertívny, aj solídny, aj dravý – ale pri plnej transparentnosti.
Sám ste nedávno založili podnik. Ako vás to ovplynilo ako investora?
Dnes môžem povedať, že tomu zakladateľovi vidím viac do hlavy, ale rozumiem aj investorskej stránke. Takisto viem uveriť tomu príbehu skôr ako niekto iný. Sami sme sa museli pri kreovaní autentickej kombuche v oppio.ferments pasovať s odmietnutím a dnes máme s našimi výrobkami obsadené celé Slovensko. Je tam teda paralela, ale na menšej škále.
Ako vám to pomáha byť obozretnejším investorom?
Investori môžu byť často odtrhnutí od reality. Dávajú firmám rôzne poučky v rámci stretnutí správnych rád, ktoré môžu byť aplikovateľné v rámci veľkých spoločností, no v malých nefungujú vôbec. My však podnikáme s kombuchou v B2B2C segmente, tak verím, že pre zakladateľov z tohto spotrebiteľského sektora možeme byť lepší partner pre diskusiu a škálovanie.
